提高質量的策略變化之結果
道.瓊斯工業平均指數的歷史為策略變更問題的有趣研究提供了材料。在平均指數被計算的60年里,它的成分經常處于劇烈的變化之中。這些變化的公開目的,是使其指數反映工業的變化和交易所中有代表性的重要證券的活動。然而,個人研究機構的研究揭示了一個更進一步的目的,即降低那些已相對不成功和不流行的成分,用更好的流行的成分來取代,從而提高指數的質量（用這種方式來處于不影響變更平均指數的美元價值）。
在這方面,道.瓊斯工業平均指數的制定和運作很像典型的防御型投資者,這些投資者焦慮于維持和改善他選擇的證券質量,因而周期性地所了解的證券重新進行選擇。這樣的選擇效益如何呢？一個簡單的測試可以用來比較包括替代效果在內的平均價格和沒有作出改變時它將會擁有的價值。我們也可以比較道.瓊斯價值的進展和其他的經過很多年仍穩定持有的價值。后者指標準.普爾354種（后來為425種）工業股票,這些股票從1918年起開始統計。結果如表49所示。
從1918年至1928年,道.瓊斯比較大的指數表現稍好,但在其他的每一個比較期,標準.普爾等指數表現更好。沒有什么給人印象深刻的區別,它們所證明的大多是模棱兩可的東西。它們表明,僅購買流行股和以新的領導股取代缺乏活力的股票而不考慮相對價格就作出選擇,并不能得到什么。顯然一個人如果不作分析或判斷,每種股票購買一些,也可以獲得至少同樣的結果。
我們已經從道.瓊斯指數中挑選出來的股票作了一些附加的測試。如果投資者1916年12月起開始持有20種股票的原始清單,它在1947年底僅值121美元。然而通過明顯地大量地改變道.瓊斯工業平均指數,將會使價值增加到181美元。但如果相似的比較從30種股票的第一份清單開始——1928年10月建立——將會得出一種不同的結論。未改變的清單在1947年底值193美元,相反,被38家私人研究機構在1928年至1939年間調整過的清單值181美元。這似乎證明了1916年清單是二流質量的,并且即使慣常的替代也被證明是有益的。
道.瓊斯的方法也受到批評,因為它通過用新股票（較低價位）替代舊股票（較高價位）來調整劃分,然后迫使劃分者像以前一樣得到同樣的最終價值。這種方法降低了分割股票的相對重要性,并且加大了未分割的和假設缺乏動力的股票的重要性。批評暗示,警覺的投資者在調整自己的持有量時不會犯任何相同的錯誤。然后,數字顯示,道.瓊斯平均指數按其自身的方式實際上只得到了很少的價值。明顯地,根據不同的替代時期,分割股已經進展得太快,以至于它們未來進一步增長的機會注定比那些未分割股（到目前為止）差。這一點闡明了投資方式中的一個基本原則,即一個正確的概括必須始終將價格考慮進去。
影響道.瓊斯平均指數效果的一個偶然因素是1932年IBM股的納入和1939年的排除。股票被保留到期時,平均數將比它實際顯示的要高。如果那些決定的人能夠預測IBM價格和重要性的巨大變化,它們就幾乎不會突然喜歡上美國電話電報公司股。清單制定者或投資者都不能事先說明這些事情。
讓我按如下的證券轉換方式來概括我的實際建議：
標準清單開始時,一級普通股的投資者肯定期待它們中的一部分在一些年以后會喪失質量。他的目標應該是以犧牲最小的股息回報來代替,并且擁有一個能彌補它們在出售時所造成的任何原始價值虧損的公平機會。實現這個目標的最好方式是通過在基本群體中找出低市盈率的股票,或者在第二層次群體中購買股票。一個勝任的證券分析者通常推薦一個這樣的證券,這些證券可通過客觀測試顯示出它充分地具有高出銷售價的價值。這個證券替代的基本原則應該如下：用于證券買入的每個美元應該顯示出比證券賣出的相同美元的價值更高的內在價值。
在總體上,我相信,質量能夠通過價值方式來正確地獲得。如果價值是豐富的,質量或許注定是充分的。
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